Inflační speciál: ČNB dostihla vlastní minulost

Inflace ve světě roste. Fed však díky změně strategie nemusí spěchat se zvyšováním sazeb, ačkoliv jejich preferovaná PCE inflace míří ke třem procentům. Důvodem je cílování průměrné inflace. Pětiletá průměrná inflace v USA je pod dvěma procenty.

Zkusme udělat velmi naivní prognózu, která nenastane, ale která má ukázat, jak moc velký tlak centrální banka na zvyšování sazeb může cítit. Předpokládejme, že se PCE inflace vyšplhá a zůstane na třech procentech. Za jak dlouho pětiletý průměr dosáhne dvou procent? Ve druhé polovině 2022. Fed nyní říká, že se PCE inflace na třech procentech neudrží, protože je způsobená nákladovými faktory, především problémy v produkčních řetězcích. Nejsem tak optimistický, tyto problémy mohou přetrvávat i několik čtvrtletí. Například nové kapacity výroby polovodičů budou nabíhat až v příštím roce. Ale každopádně, kdyby inflace zůstala na třech procentech, tak překoná úroveň dvou procent až ve druhé polovině roku 2022. Na konci roku 2023 by se pětiletý průměr dostal na 2,3 %.

Konec roku 2023 uvádím schválně. Dostáváme se totiž k ECB. ECB na svých stránkách uvádí, že „We set interest rates to keep inflation below, but close to, 2 %“. Ponechme stranou, že už dávno nenastavuje jen úrokové sazby, aby plnila svůj inflační cíl, ale také nakupuje finanční aktiva nebo dodává likviditu apod. Ale nám jde o definici inflačního cíle: „pod, ale blízko dvou procent“. ECB se daří plnit první část, tedy „pod“, ale zdaleka se nedaří plnit „blízko“. Průměrná pětiletá inflace je na 1,1 %. ECB navíc diskutuje, zda nezměnit strategii měnové politiky. A jsou silné názory, aby inflační cíl byl alespoň symetrický. To by znamenalo, že by zmizelo z definice cíle slovíčko „pod“. Objevují se také hlasy, aby cílem byla průměrná inflace po vzoru Fedu. Předpokládejme, že by se tak stalo a zkusme podobný jednoduchý propočet pro EMU. Jak dlouho by mohla být inflace na třech procentech, aby se pětiletý průměr dostal na dvě procenta? Stalo by se tak právě na konci roku 2023.

Z obou velmi naivních simulací je vidět, že pokud jsou/budou centrální banky ochotny akceptovat vyšší inflaci, protože by cílovaly průměrnou inflaci, tak nebudou tak rychle tlačeny ke zvyšování sazeb. ČNB je z tohoto pohledu úplně v jiné situaci. Jestliže je pětiletá průměrná inflace v USA čtyři desetinky pod dvojkou, tak v ČR je to taky čtyři desetinky, ale nad. Česká ekonomika se zadýchávala už před covidem a ČNB se snažila rychle sazby normalizovat. Proto ČNB zvyšovala sazby ještě v únoru loňského roku (v době epidemie), ačkoliv ECB a Fed sazby snižovaly už v roce 2019 (z obavy z recese).

Zajímavé je, že od finanční krize do roku 2016 byl cenový vývoj v ČR a EMU velmi podobný. Ale od té doby se začaly rozevírat nůžky. Česká ekonomika reálně konverguje k EMU = dohání produktivitu. S tím ale v ruku v ruce spojeno i cenové dohánění. To se realizuje buď prostřednictvím vyšší inflace, nebo přes posilování koruny.

A jsme u kurzového závazku, který změnil hru. V minulosti bylo posilování koruny hlavním kanálem, jak se realizovalo cenové dohánění. Nicméně kurzový závazek, a především překoupení koruny díky masivnímu přílivu zahraničních investic způsobilo, že se tento trend posilování domácí měny výrazně oslabil. Překoupenost koruny postupně snižuje reálná ekonomika prostřednictvím přebytku běžného účtu a přílivu FDI. Při současném přebytku běžného účtu a přílivu FDI by trvalo ještě dalších pět let „umazat“ příliv portfoliových a ostatních investic z dob kurzového závazku. Bude to trvat spíše déle, protože aktuální přebytek běžného účtu je hodně navýšen nižšími dovozy během lockdownu, což se během oživení ekonomiky změní.

K tomu přidejme tlaky na trhu práce kvůli demografii, které se projevují zvyšováním mezd. A máme koktejl, který vedl a povede k tomu, že ČNB se nemůže tolik spoléhat na korunu ve zpřísňování měnových podmínek, ale více na úrokové sazby. Jinými slovy, i kdyby ČNB přikročila ke stejné změně strategie měnové politiky jako Fed, tak je stejně odsouzená zvyšovat sazby. Jedinou možností, jak se z toho vyvázat je: 1) zvýšení inflačního cíle (ČNB nezvažuje), 2) a/nebo změna výpočtu inflace tak, aby byla „nižší“ (pokusy byly se zařazením cen nemovitostí, ale vedou k opačnému efektu = inflace je vyšší), 3) a/nebo snížením devizových rezerv a urychlení návratu posilující koruny (ČNB spíše zvažuje, jak rezervy investovat).

Finanční trh předpokládá, že do konce roku může ČNB zvýšit úrokové sazby až na jedno procento. Tady se ale ČNB nezastaví. Neutrální sazba ČNB je zhruba na dvou procentech. Tam bude podle našeho názoru ČNB dlouhodobě se sazbami směřovat. Je to sazba v situaci, kdy ekonomika nebude pod vlivem negativních nebo pozitivních šoků. Ano, šoky budou vždy, ale jde o nějakou přirozenou tendenci. Ze swapů můžeme odhadnout, co si o této neutrální sazbě myslí trh. Můžeme využít dlouhodobé swapy a spočítat implikovaný pětiletý swap za pět let. Ten si postupně uvědomil, že tato recese je jiná a postupně vystoupal na dvě procenta. Krátkodobější implikované swapy dokonce naznačují, že by ČNB mohla nadstřelit tuto neutrální sazbu (3Y2Y je na 2,25 %).

Text byl původně zveřejněn v reportu Ranní restart, který je součástí Ekonomických a strategických analýz České spořitelny.

Související témata