Trocha optimismu pro kritiky České národní banky

Domácí i zahraniční proinflační tlaky slábnou. Post covidové přebytky na účtech domácností jsou z velké části vyčerpané, reálné mzdy ztratily meziročně 10 procent a mezi zaměstnanci veřejného sektoru ještě více. Maloobchodní tržby trendově klesají již rok a půl. K oslabení domácích inflačních tlaků se přidaly i ty zahraniční. A to i díky teplé zimě, která vede k nižší poptávce po energiích či silnější koruně. Domácí cyklické tlaky nepochybně výrazně tlačí na nižší inflaci. Tady lze jen těžko hledat prostor pro nesouhlas či odlišný pohled. Výhled na další měsíce a kvartály navíc nenaznačuje změnu trendu, a inflace by tak měla v tomto kalendářním roce výrazně klesnout a v druhé polovině roku se vrátit k jednociferným číslům.

S reálnou úrokovou sazbou to dost možná taky není tak zlé. Ano, nominální úroková míra očištěná o inflaci je kolem -10 procent. Takový údaj je ale včerejší. Pro měnovou politiku je relevantnější nominální úroková sazba upravena o inflační očekávání, a ne o dnešní inflaci. Pro rozhodování domácností, firem a investorů, tj. to, co ČNB svojí politikou ovlivňuje, jsou důležitější jejich očekávají. Koneckonců investiční a spotřební rozhodnutí z minulého roku už stejně nevrátíme.

Kolik je tedy reálná úroková sazba? To je otázka za milion a dostatečně přesvědčivou odpověď nemám. Pokud bych hledal odpověď, která je pro ČNB tou nejpříznivější, pak bych vzal inflační očekávání finančního trhu. Analytici bank a finančních institucí očekávají, že inflace za 12 měsíců bude pod 5 procenty. S takovým výhledem je reálná úroková sazba kolem 2 procent (trochu víc pro nebankovní sektor) a měnová politika neporovnatelně přísnější než těch mediálně opakovaných -10 procent.

Problém s inflačním očekáváním je, že v zásadě každá domácnost či firma mohou mít svá. Empiricky navíc víme, že se to děje. Inflační očekávání mezi domácnostmi a firmami se výrazně liší. Pokud by ale v průměru očekávaly desetiprocentní inflaci, odpovídá tomu průměrná – rozhodování ovlivňující – reálná sazba vyšší než -3 procenta. A očekávání desetiprocentní inflace si lze dost dobře představit. Vždyť již dlouhé měsíce si v novinách čteme titulky s dvojcifernou inflací a viditelně pasivní bankovní rada nevzbuzuje důvěru, že bude schopna inflaci ke 2 procentům brzy vrátit.

Čí inflační očekávání jsou přesnější, a především čí inflační očekávání jsou pro vývoj inflace důležitější? Patnáct lidí reprezentujících finanční trhy, které rozhodují o desítkách či stovkách miliard korun ročně, nebo 10 milionu lidí, z nichž třeba dvacetina letos uzavře novou (například zaměstnaneckou či nájemní) smlouvu, do které bude mít vyjednávací sílu propsat své inflační očekávání? Nevím. Intuitivně bych hádal, že těch 15 lidí.

Právě inflační očekávání jsou dle mého poslední strašák v boji s inflací. Nepochybuji, že s poklesem inflačních tlaků se inflace relativně brzy vrátí na úroveň kolem 5 procent. Jak dlouho se ale bude vracet na 2 procenta a jak stabilní ta nová dvouprocentní hladina bude, záleží do velké míry i na inflačních očekáváních. A zde mám pocit, že ČNB mohla a měla dělat víc. Jednak v komunikaci technických parametrů jak a zda vůbec s očekáváním domácností či finančních trhů pracuje a pak i v komunikaci směřující k ujištění, že rada ví, co dělá, a že se inflace ke 2 procentům vrátí. Tak aby tomu domácnosti a firmy uvěřily. Místo toho si člověk vybaví trochu podivné posouvání měnověpolitického horizontu nebo články o Rašínovi.

Díky shodě okolností (ochotou minulé bankovní rady vystoupat na 7 procent a relativně příznivý vývoj v zahraničí) se bankovní rada dostala do příznivé pozice, kdy její nic nedělání nemusí být – v čistě měnově politických rozhodnutích – daleko od správné reakce.

Zdroj: ČNB, Bloomberg, Reuters

Související témata