Bývalý guvernér ČNB Rusnok: Nevidím důvod udržovat sazby na úrovni, na které jsou dnes

Z hlediska standardního pohledu na situaci by měla jít centrální banka se sazbami dolů rychleji, jelikož úroveň měnověpolitických sazeb působí restriktivně. Pokud prognóza ČNB tvrdí, že příští rok bude inflace bezpečně na cíli, nevidím důvod udržovat sazby na úrovni, na které jsou dnes, uvedl v rozhovoru bývalý guvernér České národní banky Jiří Rusnok. Překonala ČNB definitivně vysoko inflační prostředí? Je racionální zavádět sektorovou daň na banky? A bude inflace vyšší, než jsme byli zvyklí v minulých letech? Dozvíte se v první části velkého rozhovoru!

V květnovém meziročním srovnání činila míra inflace 2,6 %. Tím se znovu posunula zpět k cíli ČNB, kde byla začátkem roku. Jak vidíte aktuální vývoj míry inflace u nás a ve světě? Například v USA centrální bankéři stále drží základní sazbu v pásmu 5,25-5,5 % obávajíce se dalšího inflačního nárůstu.

Domnívám se, že se děje v zásadě to, co jsme předpokládali. Máme za sebou extrémní vlnu zvýšené inflace v letech 2022-2023. Díky zásahu centrální banky, která navýšila úrokové sazby na 7 % do června 2022, a dalším vnějším okolnostem mimo jiné ve formě uklidnění cen energií se začala situace postupně stabilizovat. Došlo k tomu, že se plus mínus naplnilo to, co standardní měnová politika předpokládá, tzn. že v našich podmínkách má její účinnost zpoždění 12-18 měsíců. Vezmeme-li v potaz, že v červnu 2022 jsme navýšili sazby na 7 %, tak přesně za rok a půl byla inflace blízko cíle. Nyní bude oscilovat mezi 2,5-3 %, což předpokládají prognózy. To je velice dobrý výsledek.

Je zřejmé, a věděli jsme to i předtím, že toto nebyla epizoda krátké inflace způsobená pouze poruchami v nabídce a energetickými cenami. Víme, že v posledních letech se globální ekonomika mění i strukturálně. Změnila se geopoliticky i demograficky. Ekonomicky relevantnější část světa stárne. Nejen v Evropě probíhá tlak na dekarbonizaci, tzn. na zelenější technologie, spotřebu a všechno ostatní, což minimálně střednědobě přispívá k tomu, že některé věci jsou prostě dražší, protože se musí vyrábět složitěji. Máme zde také daňové mechanismy, které ty věci zdražují uměle a cíleně. Jako příklad uvedu emisní povolenky, což je vlastně daň za vypouštění CO2, která samozřejmě vstupuje do cen.

Celý svět je navíc v průměru více zadlužený, než dříve býval. To se týká jak oblasti veřejných, tak soukromých dluhů, tzn. korporací a domácností. Jestliže máme vyšší dluhy, tak je i vyšší poptávka po financování, a pokud roste poptávka, roste i cena, pokud se dramaticky nezvýší nabídka. Ta se v tomto případě nezvyšuje, protože mimo jiné centrální banky začaly na situaci reagovat tak, že zpřísňují nastavení své měnové politiky. Tím chci dojít k tomu, že je zřejmé, že se ceny nevrací tak rychle na předkrizovou úroveň, kde byly předtím poměrně dlouho a vyznačovaly se tím, že jsme byli svědky velmi nízkých pohybů cen, jejich stagnací, nebo dokonce krátkodobě deflací.

Tato situace je na nějakou dobu určitě pryč. Průběhy jsou však v různých zemích různé. Příklad Spojených států je dle mého soudu velice názorný, protože to je obrovská ekonomika, která není vychýlena nějakým pohybem vnějšího prostředí, ale žije sama pro sebe a rezistence cen je tam vyšší, než se mnozí domnívali. To nutí Fed, aby udržoval měnovou politiku přísnější po delší dobu. Nějakým způsobem to tedy prostupuje i dále. Evropská centrální banka má sice sazby níže, měla je níže a začala už s jejich poklesem, ale můžeme pozorovat, že i v Evropě není inflace, kde bývala. V některých zemích je dále zvýšena nad cílem a my jsme toho součástí. To, že inflace bude vyšší, než jsme bývali zvyklí, a bude atakovat horní hranici tolerančního pásma a může ji i překračovat, je krátkodobě zřejmé. Neumíme to nikdo pořádně předpovídat, ale doufáme, že se jedná o výjimečnou situaci a věříme, že dlouhodobě se inflace bude vracet na cíl.

Jak se domníváte, že se bude vyvíjet 2T repo sazba ČNB na příštím zasedání? Budeme svědky pozvolného poklesu sazeb s kadencí 25 bazických bodů, nebo bankovní rada přikročí k razantnějšímu uvolnění měnové politiky?

Těžko říci, jelikož signály z bankovní rady jsou neurčité. Mně se ale zdá, že bankovní rada bude opatrná, sníží sazby na příštím zasedání o 25 bazických bodů a nechá otevřený vývoj do dalších zasedání. Dle mého soudu bude pokračovat těmito standardními poklesy, nebo sazby nechá na nějakém zasedání nezměněné. Určitě bych si nevsadil na ty zvýšené „cuty“ o 0,5 procentního bodu. Z hlediska standardního pohledu na situaci by měla jít centrální banka se sazbami dolů rychleji, jelikož úroveň měnověpolitických sazeb působí restriktivně. Pokud prognóza ČNB tvrdí, že příští rok bude inflace bezpečně na cíli, nevidím důvod udržovat sazby na úrovni, na které jsou dnes, nebo blízko ní. Chápu makroekonomické nejistoty, ale tak silně v těch prognózách vyjádřeny nejsou.

V poslední době se hovoří o výši reálné rovnovážné úrokové míry. V jarní Zprávě o měnové politice je uvedeno, že zkoumání odborného aparátu ČNB nezpochybňuje její současné nastavení na 1 %. Někteří centrální bankéři se však vyjadřovali ve smyslu, že by mohla být výše. Kde vy osobně ji vidíte?

To už je trochu taková alchymie. Domnívám se, že pro běžného čtenáře to představuje poměrně složitou tématiku. Musíme si uvědomit, že r* je neměřená hodnota, ale vypočítává se ex-post určitým modelovým přístupem. Záleží tedy, s jakými předpoklady ten model pracuje. Vnímám to jako podobnou kategorii, když hovoříme o potenciálu ekonomiky. Nikdo to nikdy neviděl, nedá se to měřit exaktním způsobem, ale existuje to.

Je to tedy sazba, která by neměla ekonomiku ani přehřívat, ani podchlazovat při optimálním nastavení a plnění inflačního cíle. Domnívám se, že z hlediska praktického provádění měnové politiky to není v tuto chvíli tak podstatné a je to trochu akademický spor. Jestli je reálná rovnovážná úroková míra na 1 % nebo na 1,5 %, nehraje z mého pohledu zásadní roli, protože stejně bude tendence udržovat sazby vyšší, než jsme zvyklí. Nebojím se tedy, že bychom se brzy dostávali pod 1 % reálné rovnovážné úrokové míry. Jestliže máme inflaci 2,5-3 % a sazby 5,25 %, jsme pořád v bezpečné situaci. Až se budeme se blížit někam pod 4 %, tak se o tom můžeme začít bavit, ale to je úroveň, pod kterou se ani v letošním roce nedostaneme, a jestliže má být inflace příští rok na 2 %, neshledávám tam prakticky velký význam. Nebudu si zde hrát na velkého teoretika, protože nemám důvod zpochybňovat to, co aparát ČNB vyzkoumal ve své studii. Jestli tvrdí, že se zde nevyskytuje dostatečný důvod to měnit, tak mně to stačí. Myslím si, že stávající bankovní rada se bude držet přístupu mít měnovou politiku nastavenou přísněji, než bývalo zvykem.

Jaké jsou případné implikace zvýšení hodnoty r* ze strany velkých centrálních bank pro domácí měnověpolitické rozhodování?

Jednoduše řečeno, pokud by velké centrální banky, zejména ECB, udržovaly vyšší hladinu úrokových sazeb, tak my toto nastavení budeme muset víceméně následovat. U nás to má totiž velký vliv na dlouhodobější vývoj kurzu koruny. Kdybychom byli trvale pod reálnou úrokovou sazbou ECB, tak by to zřejmě vedlo k oslabování koruny, které nikdo neočekává a není ani zásadně žádoucí. Přeci jen koruna a její relativní posilování je jedním ze zdrojů naší konvergence k jádru Evropské unie. V opačném případě bychom museli růst o to rychleji, abychom se přibližovali ekonomickou úrovní při postupně oslabující domácí měně.

Jak se díváte na možnou sektorovou daň na banky? Není její navrhování ze strany některých vládních politiků důkazem toho, že si neuvědomují a necení si stability tuzemských bank?

Přiznám se, že vůbec nerozumím tomu, co to má znamenat. Někdy to působí tak, že je to uražená ješitnost některých jednotlivců ve vládě, kteří mají pocit, že banky obešly vyšší zdanění v rámci windfall tax. Ony se ale vyhnuly férovým způsobem, na který předem všichni, kteří tomu rozumí, upozorňovali. Nakonec to společensky nebylo vůbec zlé, jelikož banky výrazně zvýšily vkladové úroky, což je ten správný způsob transmise měnové politiky. Ten vede k tomu, že obyvatelstvo má větší tendenci šetřit a méně utrácet, což představuje tu nejúčinnější zbraň v boji proti inflaci. Nechápu tedy, kde se bere důvod pro nové speciální zdanění bank. Já jsem obecně odpůrcem specifických daňových režimů. Není zde dostatečné odůvodnění zavádět sektorovou daň. Dokážu si to představit v situaci, kdy by daný sektor byl čistě oligopolní nebo nějakým způsobem selhávající. To ale rozhodně není případ bank v České republice. Zde se bankovní trh vyznačuje vysokou konkurencí. Kdyby takto konkurenční byly i jiné trhy, budeme za to rádi. Dost dobře tomu tedy nerozumím.

Pokud máme pocit, že máme nízkou daň z příjmů právnických osob, tak ji dále zvyšme. Je nedůvodné tím takto vyhrožovat, a jak správně říkáte, my jsme v tuzemsku zapomněli na to, jaké je to nemít zdravý bankovní sektor. Je to věc, která když existuje, bereme ji jako samozřejmost, ale pokud se ztratí, bude nás všechny stát velké množství peněz. Zdraví bankovního sektoru považuji za klíčovou součást ekonomiky a buďme rádi, že se tím nemusíme z hlediska veřejných financí zabývat, narozdíl od jiných zemí. Sektorové zdanění bank může být líbivá hra na city obyvatelstva, protože banky jsou často vykreslovány jako hamižné instituce. Připouštím však odbornou debatu o tom, jak má být vysoká daň z příjmů právnických osob, nebo jestli v ní nemáme mít jistá objemová pásma a udělat ji progresivní.

Jak dopadne snaha o důchodovou reformu po skončení aktuálního volebního období, vezmeme-li v potaz nesouhlasné postoje ze strany nejsilnějšího opozičního hnutí ANO? Je podle vás jako bývalého předsedy vlády vůbec politicky proveditelné, aby jakákoli reálná reforma našla shodu napříč politickým spektrem?

Proveditelné to teoreticky je, ale považuji to za velmi obtížné. Pokud za tu reformu považujeme nikoli pouze parametrické změny, ale též významnější změny způsobu financování důchodového systému, tam to jako moc reálné nevnímám, také vzhledem k tomu, jaké náklady jsou s tím spojeny. To, co dnes navrhuje vláda, jsou zásadní parametrické změny. Je ale třeba si přiznat, že v klíčových věcech je to návrat k bývalému stavu. Nemůžeme to brát jako nějakou revoluci. V minulosti jsme v Česku měli správný, konsensuálně přijatý a fungující mechanismus průběžného zvyšování důchodového věku, který v sobě měl korektivy, kdy se mělo jednou za pět let zkoumat, jestli se věk odchodu do důchodu správně zvyšuje podle demografie. Bohužel, Sobotkova vláda společně s Andrejem Babišem jako ministrem financí tento harmonogram zastavila. Bylo to zcela nesmyslné rozhodnutí, jelikož lid tenkrát nic takového nepožadoval. Nebyl žádný tlak, že se to musí zastavit. Všichni z nás, kterých se to tenkrát týkalo, jsme počítali s tím, že se ten věk bude prodlužovat. Myslím, že u mužů to byly dva měsíce ročně, a u žen dokonce čtyři. Poté se to nějak zmírňovalo.

Současná vládní garnitura tedy řeší, že se to zastropování odchodu věku do důchodu odblokuje. Je to naprosto správně, protože pokud se prodlužuje délka života, tak má-li být systém udržitelný, musí se tomu přizpůsobit i důchodový věk. Pak tam nacházíme určité drobné úpravy týkající se výpočtového vzorce, které budou mírně snižovat náhradový poměr, a už v minulém kroku došlo k tomu, že se snížil valorizační mechanismus a vrátil se tam, kde kdysi býval. To znamená, že se valorizuje podle cen a jedné třetiny růstu reálných mezd. Nejedná se tedy o revoluční změny a jsou to skutečně kroky nutné k udržení systému funkčního a stabilního. I tak to do budoucna nebude stačit a bude to neustále vyvolávat tlak tím, že budou vznikat vyšší a vyšší deficity v důchodovém systému, ale ten tlak nebude tak ostrý, jako kdyby se tyto změny neudělaly. Pokud si tedy budoucí vláda zachová určitou míru zdravého rozumu a zájem o dlouhodobou udržitelnost veřejných financí v této zemi, tak ty změny nechá fungovat. Nedovolím si tedy nebýt optimistou, protože kdyby toto někdo chtěl rušit, tak to považuji svého druhu za zločin na mladších generacích, které půjdou do důchodu za patnáct a více let. Ty na to totiž doplatí.

Zdroj: ČNB, Bloomberg, Reuters

Související témata